Le retour à la normalisation de la politique monétaire est-il envisageable ?

Le 25.11.12

Aux Etats-Unis, le compteur de la dette nationale a atteint les 16 000 milliards de dollars. Le plafond officiel fixé pour le montant de la dette, qui est de 16 390 milliards, sera atteint au début de 2013.

La dette publique aux Etats-Unis est passée d’environ 5600 milliards de dollars en 2005 à 13 500 milliards de dollars en 2010. Dans quatre ans, en 2016, elle dépassera les 20 000 milliards de dollars. Les conséquences pour le service de la dette sont pratiquement inimaginables. La dette publique dans la zone euro a atteint les 9000 milliards d’euros. Dans les pays de la périphérie du sud de la zone euro, le service de la dette (la facture des taux d’intérêt sur ce passif) est devenu une telle charge qu’il ne peut plus être compensé par les coupes budgétaires. Il accroît ainsi automatiquement le déficit, poussant ces pays dans la récession. La dette publique, à 110% du PIB aux Etats-Unis et à 90%(*) dans la zone euro, atteint un niveau dramatiquement élevé. L’inflation de la dette rend, à long terme, la politique fiscale totalement impuissante et mènera, inévitablement, vers toutes sortes de désordres sociaux.

Cercle vicieux

Dans une situation d’endettement généralisé et extrême, le service de la dette de la quasi-totalité des Etats industrialisés devient un véritable casse-tête. Or, l’endettement fait peur aux investisseurs. Et cette peur se traduit par une demande de contrepartie pour les risques qu’ils prennent à prêter à un Etat dont ils ne sont pas certains qu’il les remboursera. Si cette juste rémunération est honorée alors, les taux augmentant, la charge de la dette augmentera et le déficit annuel viendra s’ajouter à la dette déjà existante, ce qui ne rassurera pas plus les investisseurs qui, dès lors, demanderont une hausse de leur prime de risque, etc. Au final, la faillite se profile inexorablement à l’horizon. Pour sortir de ce cercle infernal, les gouvernements ont quatre options pour restructurer leur dette :
1- générer un taux de croissance de la richesse intérieure supérieur au taux d’augmentation de la dette ;
2- réduire drastiquement le train de vie de l’Etat et des citoyens ;
3- faire défaut totalement ou partiellement ;
4- Enfin, mettre en place des mécanismes permettant de faire baisser l’endettement en valeur réelle.

Pour les principaux pays industrialisés, les trois premières options ne sont pas envisageables, ce qui ne veut pas dire que la troisième ne s’imposera pas d’elle-même comme elle s’est imposée en Grèce. Il ne reste plus qu’à envisager la quatrième option. Mais, bien évidemment, il est vain d’espérer résoudre la crise de la dette par de nouvelles dettes. La croissance doit être recherchée par des voies autres que celles qui privilégient la croissance du crédit.

Comprendre l’inflation

Le surendettement par une politique monétaire ultra-expansive est le moyen le plus sûr d’enclencher le processus qui conduira à l’inflation. L’économiste américain, Irving Fisher (1867-1947), est célèbre pour avoir établi toute une série d’équations économiques. Selon l’équation monétaire quantitative, la masse monétaire annuelle M multipliée par la vélocité de la monnaie V (ou facteur monétaire), est égale à la production de biens et de services Y multipliée par le taux d’inflation P, soit : M x V = Y x P.
Ainsi, l’aspect monétaire d’une économie nationale n’est que le reflet de ses fondamentaux. Dans une économie donnée, la vitesse de circulation de la monnaie V est directement proportionnelle à l’activité économique Y.

Actuellement, la baisse du facteur «V» est encore compensée par «M» en augmentation. Mais si l’économie venait à se stabiliser et «V» à repartir à la hausse, les banques centrales devraient faire baisser «M» pour maintenir l’équilibre : pourront-elles le faire ? Les doutes à ce propos sont justifiés. Les banques centrales ne sont plus indépendantes et pour les politiciens, l’inflation est un «doux poison», car elle réduit automatiquement, en termes réels, la dette publique.

Impression monétaire  

Les achats d’obligations souveraines par les banques centrales ne sont rien d’autre que la monétisation de la dette publique : à long terme, cela condamne inévitablement le système financier. Mais, prisonnières de la spirale infernale du déclin, elles ne peuvent rien faire d’autre. Les décisions prises le 9 septembre dernier par la BCE, suivies par la Banque d’Angleterre et celle du Japon, dans un contexte de faible croissance économique, ne peuvent être interprétées que comme des signes de panique et de désespoir. Le 13 septembre, le Federal Open Market Committee de la Fed (FOMC) a accepté d’assouplir davantage sa politique monétaire par les rachats supplémentaires des actifs adossés à des créances immobilières (MBS) au rythme de 40 milliards de dollars par mois pour soutenir la reprise économique et assurer que l’inflation au cours du temps soit en ligne avec son objectif.

Le Comité va également continuer jusqu’à la fin de l’année son programme de rallongement de la maturité moyenne des actifs détenus par la Réserve Fédérale (Opération Twist). Le Comité compte aussi maintenir sa politique existante de réinvestissement des intérêts reçus des actifs adossés à des prêts hypothécaires et de la dette d’agence dans d’autres actifs adossés à des créances hypothécaires. Ces actions augmenteront le montant des actifs à long terme détenus par le Comité d’environ 85 milliards de dollars chaque mois jusqu’à la fin de l’année. Elles devraient pousser à la baisse les taux d’intérêt à long terme, soutenir le marché hypothécaire et aider à rendre les conditions financières générales plus accommodantes.

Afflux de liquidités

Après le LTRO à trois ans du 21 décembre 2011, qui avait permis de servir un montant gigantesque de 489 milliards aux banques au taux de 1%, celui du 29 février 2012 a alloué un montant record, toujours à trois ans et toujours à 1%, de 529,5 milliards d’euros à 800 banques européennes. Les marchés monétaire et bancaire ont bel et bien quitté les rails de la normalité puisque les LTRO en question portent sur des montants colossaux et offrent de la liquidité sur des durées de plus en plus longues (trois ans pour ces deux opérations).

Pour comprendre, on peut dire simplement  qu’il existe des opérations normales de refinancement que l’on appelle les MRO (pour main refinancing operations) et des opérations «anormales» de refinancement appelées les LTRO (pour long terme refinancing operations). Le ratio des MRO/LTRO nous permet de voir si le marché monétaire est dans un fonctionnement normal ou complètement anormal. «De mars 2008 à novembre 2011, la masse de liquidités allouée aux banques européennes lors des opérations d’appels d’offres de la BCE s’est située, en moyenne mensuelle, autour de 565 milliards d’euros. Mais la répartition est complètement atypique : 152 milliards sont octroyés à travers des opérations normales de refinancement (les MRO) et 413 milliards à travers des opérations de refinancement plus longues de repos extraordinaires sur des durées de 1 à 12 mois (les LTRO). Soit une répartition MRO/LTRO de l’ordre de 27%/73%. Historiquement, sur la période 1999-2007, avec un fonctionnement normal du marché monétaire de la zone euro, cette répartition était de l’ordre 90%/10% !»

Mais cet afflux de liquidités ne résout rien pour deux raisons :
- le marché interbancaire ne s’est ni calmé ni, encore moins, assaini. Les dépôts overnight(**) de la BCE vont de record en record, ce qui montre que les banques ne se font plus confiance entre elles ;
- les marchés actions et autres actifs dits risqués sont en hausse, créant de fait les conditions propices à de nouvelles bulles d’actifs financiers et donc à de nouvelles crises.

Nouvelle version du LTRO ?

La différence avec les LTRO passés, c’est que la BCE tente de réussir cette fois à mettre en place une vraie déconnexion entre le risque bancaire et le risque souverain. En effet, par le passé, il avait été constaté que ces opérations avaient pu aggraver la crise en renforçant la corrélation entre le risque bancaire et le risque souverain, puisque les banques italiennes et espagnoles utilisaient une bonne partie de cette nouvelle liquidité pour acheter de la dette souveraine nationale. Mais il ne faut pas être dupe : on assistera à un transfert de risques avec une Banque centrale qui acceptera de prendre des pertes sur les papiers achetés, qu’elle pourra comptabiliser de deux manières :
- la plus orthodoxe serait d’imputer les pertes sur le capital (10,7 milliards d’euros à fin 2011) ainsi que sur les comptes de réévaluation qui intègrent les plus-values latentes accumulées depuis la création de la BCE (24,3 milliards d’euros à fin 2011) ;
- la plus vicieuse serait de recapitaliser par les Etats de la zone euro à hauteur de leur poids dans le capital de la BCE. Ce qui pourrait revenir à financer cette resolvabilisation par de la création monétaire, puisque la Banque centrale va monétiser la dette de certains des Etats qui la recapitalisent...

Laxisme monétaire des banques centrales

On sait que les banques centrales ont habitué les banques commerciales à refinancer les emprunts d’Etat et l’activité de crédit (indexée sur les taux longs) à des conditions monétaires avantageuses. Les investisseurs du monde entier ont accumulé des «positions de transformation» aujourd’hui très profitables. A titre d’exemple, les achats d’obligations américaines, du Royaume-Uni, allemandes ou françaises ont aujourd’hui un rendement à 10 ans compris entre 1,40% et 2,80%. Or, ils sont refinancés avec des capitaux indexés sur des taux courts voisins de zéro (sans parler des achats de dettes périphériques européennes au-dessus de 6%). Ce mécanisme leur procure non seulement une marge de transformation positive, mais surtout pour longtemps, puisque les banques centrales ont déclaré qu’elles maintiendraient jusqu’à nécessaire leur politique de taux courts proches de zéro, très explicitement jusqu’à la fin de 2014 en ce qui concerne la Fed.

Le problème actuel réside dans le fait que les banques centrales ne peuvent plus se permettre de remonter leur taux directeur : des politiques monétaires restrictives (hausse des taux, retraits de liquidités, refus d’accepter certains collatéraux) provoqueraient une hausse du prix de l’argent à long terme. On parle alors de repentification de la courbe des taux. Il en résulterait une remontée des taux des emprunts d’Etat et donc une forte dévalorisation des portefeuilles obligataires des établissements financiers.
Théoriquement, ces moins-values n’apparaîtront pas directement dans les bilans, car les obligations d’Etat sont censées être conservées jusqu’à maturité (sauf à imaginer des restructurations de dettes d’un Etat jugé aujourd’hui de bonne qualité, or ce n’est plus de la finance-fiction).

Cependant, même si ces moins-values latentes ne touchaient pas directement le compte de résultat des banques en normes comptables IFRS (elles seraient impactées sur les capitaux propres), cette situation fragiliserait leur solvabilité réelle, déjà mise à mal par les nombreuses dépréciations d’actifs que le système bancaire a eu à gérer depuis quatre ans. Attention ! L’idée selon laquelle une Banque centrale ne peut plus faire machine arrière en durcissant sa politique monétaire est excessivement dangereuse et perverse pour le système bancaire lui-même. Il installe la profession dans une sorte de gestion de bilan passive.

Si l’on s’en tient à l’exemple de la BCE, certes, elle ne peut brutalement mettre un terme à sa politique monétaire accommodante. Et il est vrai que, comme la plupart des grandes banques centrales, elle serait dans l’incapacité de remonter ses taux directeurs et de durcir sa politique monétaire si les conditions économiques l’exigeaient. Car toute orientation, même modérée, en ce sens, créerait les conditions d’un krach obligataire mondial, avec l’insolvabilité des Etats de la zone euro en situation de crise de liquidités et, partant, la faillite des systèmes bancaires nationaux.

Tour de vis sur l’argent gratuit

Contrairement à ce que les marchés ou nombre d’économistes anticipent naïvement, le statu quo actuel n’est pas éternel pour la simple et bonne raison qu’il est inimaginable qu’une Banque centrale soit condamnée à choisir entre une politique monétaire «éternellement» accommodante et un risque de krach obligataire et de crise systémique bancaire ! Afin d’assainir le système économique et financier, une Banque centrale ne doit pas installer l’aléa moral systématique.

Or, aujourd’hui :  
- les banques sont toujours plus déresponsabilisées, à quoi bon s’inquiéter puisque la BCE sera le prêteur en dernier ressort et en quantité illimitée ?
- Les Etats sont déresponsabilisés (encore plus les gouvernements dans leur gestion des deniers publics), à quoi bon mener des politiques d’austérité impopulaires puisque la BCE sera le prêteur en dernier ressort et en quantité illimitée ?
Cet état de fait ne peut durer. On doit donc anticiper que la Banque centrale sortira progressivement de sa politique d’argent gratuit et combattra l’aléa moral.     Ces mesures inciteront les établissements bancaires à assainir rapidement et «totalement» leurs bilans (sécurisation de la liquidité), gérer stratégiquement quelques risques systémiques potentiels et s’adapter intelligemment aux évolutions réglementaires de Bâle III.

Répression financière

Le président de la BCE (Mario Draghi) a décidé une mesure concrète pour soutenir les pays périphériques de la zone euro : des achats illimités d’obligations souveraines à trois ans sur le marché secondaire. Seule condition : les pays qui souhaitent bénéficier de l’aide de la BCE devront en faire officiellement la demande et accepter une mise sous tutelle économique. Ces achats (Outright Monetary Transactions - OMT) par la BCE sont accompagnés de mesures visant à faire baisser le niveau de rendement des obligations souveraines afin que les gouvernements puissent se refinancer moins cher et ainsi donner de l’air aux budgets publics. 

Ces mesures coercitives (conséquence directe de la mise sous tutelle) sont destinées à orienter les flux financiers vers les obligations souveraines afin de maintenir des taux de rémunération de la dette inférieurs à l’inflation et donc d’assurer une rémunération réelle négative des obligations. Ce qui revient à mettre en place une taxe sur l’épargne et en particulier sur celle qui est placée en obligations souveraines.  Ces mesures visent à contraindre les acteurs du monde financier — banques centrales, banques, assureurs et fonds — à acheter de la dette.

Dès lors que le papier émis par les Etats trouve une place, mécaniquement les taux restent «sages». La redéfinition des normes macro-prudentielles, par exemple, n’a pas d’autres objectifs que d’obliger les banques et les assureurs à se plier à engranger encore plus de dettes souveraines. Néanmoins, à un moment ou à un autre, le jeu se complique. En effet, contraindre des établissements financiers à acheter des produits dont le rendement réel est négatif, c’est les condamner, à terme, à la faillite.
En résumé, l’ultime solution pour les Etats dans l’impasse consiste en un transfert énorme de l’épargne au profit de la dette. Les épargnants, quelle que soit la nature de leur épargne, vont être ponctionnés (dans les années qui viennent) pour ramener le ratio d’endettement des Etats à des niveaux acceptables.

Plus grand hold-up de l’histoire

Pour endiguer la crise, la Réserve fédérale américaine (Fed) a versé des milliards de dollars en aide financière aux plus grandes institutions financières et à de grandes sociétés aux Etats-Unis et dans le monde. Il s’agit du plus grand hold-up jamais organisé dans l’histoire économique du monde. Le premier audit de la Réserve fédérale a permis de découvrir les détails sur la façon dont les Etats-Unis ont fourni la modique somme de 16 000 milliards de prêts secrets (sans l’approbation du Congrès ni même du Président) pour renflouer les banques américaines et étrangères ainsi que les grandes entreprises durant la pire crise économique depuis la Grande dépression. Il faut ajouter à cela les (plus de) 10 000 milliards de dollars prêtés via des accords «swap» aux autres banques centrales dont la BCE, qui a été la première bénéficiaire avec plus de 8000 milliards de dollars.

Selon le rapport, on retiendra que, sur une période allant de 2007 à fin 2008, les Etats-Unis ont injecté plus de 26 000 milliards de dollars dans le système financier international. «Pour répondre aux besoins des familles qui travaillent, et pas seulement des P-DG de Wall Street, la Réserve fédérale doit être réformée». Mais cela devrait aussi s’appliquer à la BCE qui, fort opportunément, par souci de transparence, a annoncé (par la voix de son gouverneur, Mario Draghi) que les données des rachats illimités d’obligations seraient rendues publiques pour certaines toutes les semaines et pour d’autres tous les mois. C’est déjà un bon début !

Bilan réel/bilan financier  

Comme le reconnaît le président de la Fed lui-même (Ben Bernanke), «alors qu’il existe des preuves substantielles que les rachats d’actifs par la Réserve fédérale ont abaissé les rendements long terme et ont détendu les conditions financières générales, obtenir une estimation précise des effets de ces opérations sur l’économie en général est difficile car il n’est pas possible d’observer comment l’économie se comporterait en l’absence de ces mesures.» Autrement dit, les statistiques qui n’existent pas ne mentent pas. La seule chose que nous pouvons tenir pour certaine est que le bilan de la Fed est beaucoup plus élevé qu’il aurait été sans cela... et l’économie américaine est encore au point mort.

Le bilan de la Réserve fédérale a plus que triplé au cours des quatre dernières années. Et pourtant, au cours de cette même période, l’indice ISM manufacturier a connu une croissance nulle. Bizarrement, malgré l’hyperactivité de plusieurs milliers de milliards de dollars de la Fed et ses manipulations du marché, l’activité manufacturière américaine ne va pas mieux que l’activité manufacturière en Europe et en Chine. En fait, toutes trois se suivent de très près.

Conclusion :
M. Djoudi a rappelé le choix raisonnable à placer nos fonds en devises en valeurs d’Etat, sans grands rendements, mais sûrs. «L’Algérie est sûre des actifs publics que sont les valeurs d’Etat qui constituent des risques souverains», a-t-il dit. La gestion des réserves de change de l’Algérie repose sur la limitation des risques, la garantie de la liquidité avec un «minimum» de rendement, a-t-il martelé.

En sa qualité de ministre des Finances, M. Djoudi n’ignore pas qu’aussi longtemps que le point mort de la dette subsistera, le système bancaire sera malade ; l’énorme accroissement de la monnaie émise par les banques centrales n’allégera en rien la crise, mais restera la source potentielle d’une inflation généralisée pour plus tard. Il sait pertinemment que toutes les tentatives pour sortir de la crise — relance keynésienne, relance monétaire, austérité — se heurtent aux défauts fondamentaux d’un régime de monnaie-papier. Il a appris que pour passer d’une croissance financée par l’endettement à une vraie croissance financée par une véritable épargne, il faut changer le système monétaire. Il n’est pas nécessaire d’inventer quelque chose de tout nouveau. L’or est un actif monétaire, la «garantie financière ultime».

Au premier semestre 2012, les banques centrales ont acheté 254 tonnes, contre 203 tonnes au premier semestre 2011. L’année 2012 est probablement en train de devenir une année record concernant les achats d’or par les banques centrales. Les achats persistants d’or accréditent l’idée que les banques centrales se préparent à un plus grand rôle de l’or dans le système monétaire international comme dans leurs réserves de change. En définitive, le seul discours qui soit actuellement crédible est celui qui prône des réserves en or à 100%, car seul l’or peut être le pilier d’un nouveau système monétaire !

Principales références :

Eberhardt Unger & Mory Dore
(*) Une dette dépassant environ 90% du PIB manifeste ses effets contre-productifs, notamment sur la croissance.
(**) Destinés aux grandes entreprises et aux institutions, les dépôts de nuit (Overnight Deposits) sont un moyen simple et flexible de rémunérer les excédents de trésorerie disponibles sur un compte courant commercial.
 

Mourad Hamdan

Source : http://www.elwatan.com/contributions/le-retour-a-la-normalisation-de-la-politique-monetaire-est-il-envisageable-25-11-2012-193496_120.php